最近VC有点烦：高估值抢项目，不如自己下场“深度孵化”

Original 高贵萍融中财经 2022-05-14

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导读THECAPITAL

天使轮如果没把握打胜仗，剩下的只有一种情况，那就是做深度孵化。具有深度孵化能力，将成为之后创投机构在竞争中胜出的关键。

本文共4980字，约7分钟

作者 | 高贵萍

“这是什么奇葩设计！送给每个人头顶一片草原？”某投资机构负责人吕梁拍了张酒店照片发了朋友圈，床头笼罩在一片绿莹莹的光中。

这对于几乎跑遍祖国犄角旮旯地区的吕梁来说，似乎可以称得上是“奇葩见闻”之一。不同于看互联网项目都奔向京、沪、广等繁华大都市，智能制造领域的好项目像盘子里的珍珠被抛洒在各个五六七线城市。

300亩的土地，10万平米的代建厂房，5000万的8年期无息贷款，是吕梁这次出发的目的，他正为深度孵化的一家先进制造业公司向当地政府争取创业扶持，如果不出意外的话，这些一般企业可望不可及的优惠政策将落在这家孵化企业头上，“所有这些，都是为了推动深度孵化公司快速成长。”

投资机构在资本市场寒冬中被时代裹挟前进，奔波在路上的投资人被各大航空公司标注为金卡会员，VC之间的竞争也愈演愈烈。

“如果项目永远都是通过FA到你手上，FA为了多赚钱会把价格拼命往上抬。而且FA推过来的项目大概率被无数人看过了，再投很容易陷入恶性竞争。VC的策略是往前走，投到天使轮，但是后来发现做天使的个人和机构也很多，你也不见得有什么优势。”

天使轮如果没把握打胜仗，剩下的只有一种情况，那就是做深度孵化，“主动构想项目，物色团队，补齐行业空白，是最有效的，最稳妥的早期投资。”

不给机会留白

“做孵化的前提是熟悉行业，能及时嗅到机会。并且看到了合适的团队，剩下的事情就是想办法把团队拉起来做公司，在这个过程中，他们缺什么，我们就提供什么样的帮助。”某投资机构合伙人杨广说。

拿最近的一个项目举例，2018年时，杨广看好高端协作机器人这一方向，之后他在三四家公司寻觅到合适的团队成员。“如果这只团队组建起来，团队技术能力、商务能力都没问题，但当时他们并没有想过出来创业。”

为了说服这几个人组成创业团队，杨广用了整整一年的时间，无数次面聊，讲行业走势，分析如果在现有体制和公司下工作会是什么结果，出来创业又会如何，以及如果他们创业，自己能提供什么样的帮助。

经过一年时间的沟通和思考，分析和权衡。终于如杨广所愿，这几个人决定出来创业，团队组建成功。之后，杨广又帮助团队成员搞定离职可能会涉及到的竞业协议，并联系知识产权律师帮助其规避潜在的法律风险。

前期趟过的千山万水，都为了一个目的，就是搭建起项目。

“尽管前期搭建项目用了几百个小时，但好处也显而易见，这个项目一旦跑出来，不会存在跟别人走的任何可能性。”杨广的语气顿了顿，“因为项目是我们一手孵化出来的，所以我们的话语权很重，而且创业者跟投资人构建起来的这种天然信任，为将来投资人进行投后管理，或对企业进行引导帮助等，都提供了一个非常好的基础。

可见，一般意义上的“投后服务”，在孵化项目中，早在投资前期就开始了。

提到“孵化”不得不提中科院旗下投资机构对相关产业的前瞻性布局。依靠中科院屹立于世界科技前沿，更早地洞悉产业发展趋势的优势，中科院投资机构在孵化企业上硕果频出。

以新松机器人为例。自2000年新松机器人成立起，便获得了中科院、沈自所和国科投资的大力支持。用了5年时间，公司形成稳定客户群、确认了主要产品形态，在市场上站住了脚。2008年，国科投资又在新松机器人的A轮融资上进行了持续加注。

国科投资对新松机器人的孵化式助力不仅是中科院对院属企业自身发展的高度认可，也促进了新松机器人向轨道交通、IC装备、能源等领域迅速拓展，使之成功地将核心技术应用到新兴领域。

如今新松机器人成为全球机器人10强企业，最新市值为215.78亿元，在世界舞台，作为国字号科研机构孵化出的企业，新松机器人已习惯了在各种场合代表中国智慧亮相。

掌握好火候，滚雪球

“是不是走错地儿了？”

走进北航附近的一个住宅楼，穿过一个黑暗过道，北极光创投董事总经理杨磊打开一个小门，看到里面有两个人在忙碌着。暗淡逼仄的空间里，一股芳香烃类的味道扑面而来。杨磊学过化学，很清晰地辨认出这个味道。

杨磊对2017年首次登门拜访清锋科技的情形记忆犹新。而寻觅3d打印赛道中的黑马企业这一想法源于两年前。

2015年的一个午后，杨磊被一本杂志的封面震撼到，一个颇像变形金刚的物体，在水里头拎出来一个3d打印的器件。“打印速度居然这么快！”很快，杨磊让团队在中国市场里找具有相关开创性技术路线的公司。

功夫不负有心人，找到清锋科技后，北极光以4000多万人民币的综合成本投入孵化轮，“孵化必须有非常强的产品思维，能研判创业节点在哪里，对整个产业发展趋势需要特别清楚。我自己有光学、软件、化学材料的经历，对这个领域很了解。”

“在孵化企业的过程中，除了精力的投入，还有很多情感的交织”，杨磊的挚友帮助清锋建立了台湾办公室。就在办公室落成之日，这位挚友却因突发情况意外去世。这令杨磊感慨万千禁不住泪目。

如今，清锋科技已实现量产，打印速度是传统3D打印的100倍，实现了从光学、软件、设备、材料的全部优化。2019年8月，清锋科技完成3000万美元B轮融资，除了北极光创投的继续加持外，KPCB、顺为资本也加入股东行列，公司估值高达1.1亿美金。

北极光创投早在2014年时便决定做孵化，在孵化策略上，如同曾国藩“结硬寨，打呆仗”，北极光“投得少，投得早，下重注。”

聚焦科技，进行行业分析，找到技术壁垒，搭建能力较为全面的团队，和地方政府谈好优惠条件实现落地，“下重注”给予支持。

“下重注”也曾给杨磊带来焦虑。2016年11月，基于对端智能的设想，在杨磊的主导下，北极光创投投资了芯片领域的黑芝麻智能科技，2018年和2019年，黑芝麻智能分别完成A+ 轮战略融资和B轮融资。北极光创投进行了持续加码。

在2018年，北极光创投投资的黑芝麻智能科技等三家公司的“友商”都进行了更多融资，估值也更高。“我从来没见过在半导体芯片领域砸过这么多钱，说实话我不知道会有什么后果。当一个初创公司一下子融一两亿美金，是不是钱能‘搞定一切’？劣币驱逐良币的情况会不会上演？”

直到次年，黑芝麻的产品推出，其“友商”的产品研发迟迟未有新进展，“这就相当于北极光花了3000万美金，就做出了其他机构花好几亿美金都没有做出的产品。”

“做早了，火候不到，做晚了，没机会，这是一个滚雪球的过程。要将产品、行业、技术、资本市场，融合在一起思考。”杨磊称。

除了掌握火候，做深度孵化“机会不是等来的，需要自己创造”。

安龙基金在2016年设立了“科辉创新”孵化器后，先后孵化了科辉先导、科辉智药、安龙脉得等项目。2019年，挖掘到基因治疗领域的巨大潜力，并发现国内这一领域发展远远滞后于国外，并没有合适的标的进行投资，于是决定内部孵化基因治疗项目“安龙生物”。

通过孵化项目，安龙基金在资本和产业互动过程中，得以发现产业链上下游的众多机会，也得到了众多LP的支持和关注。

落实到具体行动中，投资机构为孵化项目付出的精力难以衡量，当然回报也会足以让投资机构和其背后的LP满意。据北极光统计，孵化项目的成功率很高，仅以杨磊所投项目为例，早期深度孵化的项目比例约40%，其中超过78%的项目估值如今超过1亿美金。

回报的价值不仅仅体现在估值数字上。

中科院旗下各大研究所及投资机构不仅在科学研究上持续产出成果、出人才，还孵化出众多细分领域龙头企业。这些孵化企业又推动了科技产业化，服务于国民经济。

沈自所成功孵化了芯源微、中科博微、新松医疗等12家企业，并提供“技术+人才+文化+战略”全方位支持；上海微系统所孵化出了上海瀚讯、沪硅产业等10多家“硬科技”企业，充分践行了以上海微系统所-工研院-新微集团 “三位一体”协同创新体系在打造创新链、产业链、资金链“三链融合”中的优势；深圳先进院累计孵化上海联影、深圳中科乐普等近千家企业......

这些孵化企业在各自产业链中有所支撑，延伸，支持了所在领域的创新、产业化与产业生态建设。

打铁还需底子硬

早期投资的核心即投人。深度孵化极为关键的一项，就是企业本身的底子得好。

投什么样的人？这似乎没有严格的标准，朱啸虎曾以“看起来比较蔫”错过张一鸣，薛蛮子也曾“这哥们长成那样，能有什么前途？”而错过马云。

为了不错过未来的“特斯拉”，北极光创投高级合伙人吴锋的识人秘籍似乎比较别致。

“我们的核心能力是从茫茫人海中把具有钻石般品质的人挑出来。”吴锋将创业者分为4类，分别是技术派、产品派、运营派、商业派，“大部分人这里面的一项或两项会比一般人高20~30%，但我认为真正的创业者会有一个地方比别人高一个量级，”

吴锋所在的投资机构有个不成文的规定，为了能够对企业有深刻理解，至少要和创业者聊100个小时以上。吴锋投过的案子，有一个共同点，就是每个创业者在某一点上都有钻石一般的能力打动了他。

以最近的一个投资案例举例。游戏公司对于风险投资而言，并不是一个很好的品类，而吴锋依然投资了游戏出海公司H。他将游戏发行商的核心能力分为5个：选品、调测、数值、买量、变现。

在决定投资前，吴锋找了五六波懂这五种能力的朋友一起和企业创始人或吃饭，或喝茶。“钻石有一个雕琢的过程，需要一层层抛。”直到某一天，H公司创始人在完全放松的状态下画了一张图，将做游戏的精髓讲了4个小时。

“我当时就感觉这个地方开始跳，这个人非投不可。”吴锋用手捂着自己胸口的位置说。“让一个人在短短几个小时内，尤其是不放松的状态下完全绽放出来是很难的，他之前还来过我们公司分享发现游戏的意义。当时并不是很出彩，觉得很形而上、虚头巴脑的东西。”

让吴锋心动的那个下午还不是高潮，直至H公司创始人说，“很多人认为做游戏其实就是换皮（抄袭），超赚钱，我绝对不做这个事情。我做的游戏已经有10亿用户了，我们得有责任感，去做一些长期的、有价值的内容。”吴锋决定投资，“创始团队之前已有非常成功的创业经历，做游戏行业需要一颗理想主义的心，还要有现实主义的能力。”

深度孵化更适宜本土创投

当科技驱动经济增长时代到来，要成为主动的“前瞻者”，而非滞后的“适应者”。

2020年，在一系列成功“孵化”项目的基础上，北极光创投提出“深度孵化”概念，每个合伙人都要手握几块“绿地”（从0-1的扶持企业成长）。“在初创公司身上，除了钱还会投入大量的时间和资源，帮企业定战略、建立企业文化、完善组织架构和激励机制，帮助公司找到适合自己发展的方向，以公司创始人的角度和初创公司一起成长。”

什么叫前瞻性？邓锋认为，不是投早期公司叫早期，而是在大浪来临前出击。而对于时间节点的把握，要在风险可承受范围内，将行业、技术、资本市场等经验融合在一起去思考。

目前在中国一级市场上，以北极光创投为代表的机构，多为“深度聚焦”代表者，只在自己所关注的聚焦领域内进行孵化。而曾培育出Airbnb、Dropbox等独角兽的美国创业孵化器YCombinator可视为“广撒网”的代表。

YC关注于最早期的创业团队，每年会定期接受众多创业团队提交的申请资料，然后对筛选后的项目进行重点培养。评审通过的项目会得到YC提供的金额约为1.5-2万美元的种子资金换取创业团队约7%的股份、与红杉资本合伙人进行沟通交流，以及在"路演日"上和众多投资机构接触的机会。之后，创业团队或拿到融资估值翻上几倍，或被并购，清算，各自走向不同命运。

然而，在中国创投市场中，他山之石，却未必能攻玉。目前，暂不表有着“仰望星空”情怀，且承担“国之重任”的中科院旗下诸投资机构，市场化投资机构仍以“高成长性+流动性溢价”为赚钱逻辑。

投资阶段愈趋向前端，投资标的资产流动性越差。但随着高成长性项目登陆资本市场，投资人将收获高回报。在这个过程中，如果投资人通过孵化，和创业者休戚相关，形成“有效资产”并使之在一级市场流动起来，一旦孵化项目的市场价值得到其他投资人的认可，就可以通过不同投资人之间的“认知差异”来实现真金白银的回报。

由此可见，创投机构最终之间比拼的是什么？不仅仅是投资决策能力，而是参与或引导优质项目高成长的深度孵化能力。

目前资本市场浮躁下，太多的投资机构在企业融资阶段的中后期介入，风险低，并可在短时间内收割一波快钱。而随着科创板和注册制的放开，一二级市场估值趋于接近，倒逼投资人的投资阶段前移，目前这种趋势越发明显。

正如文章开头所说，天使轮如果没把握打胜仗，剩下的只有一种情况，那就是做深度孵化，“主动构想项目，物色团队，补齐行业空白，是最有效的，最稳妥的早期投资。”

是否具有深度孵化能力，将成为创投机构能否在竞争中胜出的关键。

（文中吕梁、杨广皆为化名）

“天使轮如果没把握打胜仗，那就做深度孵化。”你认可这种说法吗？决定创投机构能否在竞争中胜出，除了是否具有深度孵化能力之外，你认为还有哪些因素？欢迎大家在留言区留言。

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